外媒:勿忘那件曾發生在阿裡巴巴身上的事情

據紐約時報報道，出於對互聯網公司首次公開發行（initial public offering，簡稱IPO）的貪欲，股東向來願意承擔巨大的風險，但阿裡巴巴的IPO將把這種風險推向一個全新的水平，原因在於：因為中國限制外資所有權，此次發行中的投資者將無法享有阿裡巴巴大部分在華資產的權益。

你可能會問，既然如此，股東買的到底是什麼？在周二提交給証券機構的文件中，阿裡巴巴揭曉了答案。

阿裡巴巴披露赴美上市招股文件投資阿裡巴巴IPO的若干風險阿裡巴巴入股優酷土豆16.5%阿裡求變市場透過雅虎看到阿裡巴巴的成功阿裡巴巴推投資產品涉足電影產業阿裡巴巴宣布將在美國挂牌上市民生股權遺案，VIE架構新憂民生股權案或威脅在華外國投資。

根據相關文件，這個中國電商巨頭將完全持有自己的境外資產，該公司大部分收入來自這些資產。阿裡巴巴將不擁有包括淘寶和阿裡巴巴網站在內的大部分在內資產。因此，作為阿裡巴巴中國業務核心的這些公司——投資者需求預計會很旺盛的主要原因——甚至不會為阿裡巴巴所有。相反，該公司打算採用的是所謂的可變利益實體結構（variable interest entity structure，簡稱VIE）。這一結構適合於阿裡巴巴的聯合創始人兼執行董事長馬雲，是否適合於投資者則有待觀察。原因是，對阿裡巴巴的投資者而言，VIE充滿風險。由於覬覦潛在的互聯網財富，投資者可能會忽視這些風險。

你可能會問，VIE結構到底是什麼。

這種結構出現於2000年，用途是規避中國對科技和通信等特定領域的投資限制。如今，這一結構成了公司赴美上市的熱門方式。比如說，人人和百度就都是可變利益實體。阿裡巴巴打算對旗下的中國資產使用明白無誤的VIE結構。投資於阿裡巴巴美國IPO的人買的不是阿裡巴巴中國的股份，而是開曼群島一家名為阿裡巴巴集團的實體的股份。

阿裡巴巴的大部分在華資產將由馬雲和公司的另一名創始人、管理層成員謝世煌（Simon Xie）持有。開曼群島的那家公司可以根據合同分享阿裡巴巴中國的利潤，但不享有經濟利益。

如果這一切聽上去都沒問題，VIE結構仍有兩大風險——阿裡巴巴也坦率地承認了這些風險。根據中國的法律，這個結構有可能不合法，因為它順利地繞過了針對外國投資的禁令。這樣的結局曾有先例。証券交易委員會（Securities and Exchange Commission）曾在一封給百度的信中質疑類似結構的效力，並且指出，2012年年底，中國最高人民法院曾在一項裁決中判定一筆對民生銀行投資使用的VIE結構無效。

百度回應稱，民生銀行的情況有所不同，因為它採用的不是常規的VIE。具體說來，民生採用的結構給了它真正的所有人太大的投票控制權。即便民生是個特例，這件事也突顯了VIE結構在中國的曖昧法律地位。至少有一個地方已將該結構宣布為非法，而且，在2011年的一項決議中，中國的並購監管機構阻止了沃爾瑪（Walmart）用VIE收購中國在線零售領軍企業1號店的控股權。

更能說明問題的是，VIE結構取代的是另一種替代性的合資企業結構，后者是中國聯通於1994年率先引入的。但四年之后，中國政府宣布該結構不合法，中國聯通不得不取消了該結構。阿裡巴巴可能會經歷與中國聯通同樣的遭遇。阿裡巴巴獲取了一份關於VIE結構符合法規的法律意見書，試圖以此化解這一風險。

不過，阿裡巴巴在上市備案文件中表示，提供前述意見書的律師事務所承認，“有鑒於中華人民共和國現行及未來法律的解釋和應用，此處存在大量不確定因素。”所以，甚至連旨在安慰股東的阿裡巴巴法律意見書都留有余地，說自己的意見可能是錯的。這可真叫人感到安慰。

許多人都說，風險雖然存在，但中國不會輕易宣布VIE結構非法，因為這將使中國經濟遭遇難以承受的巨大損害。然而，除了合法性的風險以外，這種結構還意味著，如果美國股東想強制行使自己的權利，依據隻能是一家開曼群島公司和一家中國大陸公司之間的合同。這些合同隻能通過中國法律體系得到執行。從過去的情況來看，如果不守在中國，美國人就很難或者根本不可能在中國行使合同權利。

這樣一來，誰持有這家中國公司的資產，股東就得聽誰的擺布。VIE結構之前的問題也說明了這一點。許多通過這種結構在美國上市的中國公司都失去了對其中國分支的控制權。2008年，華奧物種集團（Agria Corporation）失去了對其中國分支的控制權，取得控制權的是一名心懷不滿的高管。公司向這名高管支付了額外的補償，這才拿回了自己的資產。鑒於中國公司的資產往往由首席執行官或創始人持有，與持有資產的高管之間的爭議可能會對公司造成致命損傷。在中國公司雙威教育集團（ChinaCast）的案例中，持有異議的美國股東控制了美國上市公司的董事會。

但是，原來的集團高管直接把公司資產轉到了自己名下，這些股東落得兩手空空。如果這個例子還不夠，這裡還有一件曾發生在阿裡巴巴的事情。2011年，雅虎和阿裡巴巴起了爭執，起因是馬雲未經雅虎批准就把阿裡巴巴的網絡支付業務支付寶轉入了他名下的一家公司。問題最后得到了解決，方式則是馬雲保留支付寶的所有權，馬雲的公司同意向阿裡巴巴支付一筆資金。換言之，美國投資者隻能聽憑阿裡巴巴在華資產持有人馬雲和謝世煌的擺布。

馬雲堅持要求阿裡巴巴以能讓他保留投票控制權的結構上市，但他的做法有些極端。他與謝世煌一同保留了阿裡巴巴資產的所有權，這是個不同尋常的舉措。SEC無權禁止“風險太高”甚或可能違法的股票上市。監管機構能做的只是要求披露相關風險。這一次它也是這麼做的：阿裡巴巴在招股書中稱，如果VIE結構被判定非法，阿裡巴巴的業務可能會遭到巨大損害，公司還可能需要支付巨額罰款。

此外，阿裡巴巴承認，VIE結構可能“不如直接所有權……在提供控制權方面可能不像后者那麼有效”。要想知道這究竟意味著什麼，問問雙威教育集團的股東就行了。紐約証交所（New York Stock Exchange）或納斯達克（Nasdaq）——不論阿裡巴巴選擇在哪一家上市——都可以以風險太高為由拒絕接受這家中國公司，承銷商也可以對他們說不。但是，他們似乎不在乎這種風險，更願意收取費用，讓美國股東去承擔出了問題的損失。考慮為阿裡巴巴注入數以億計的資金時，投資者也許應該認真地掂量一下，這筆錢買來的究竟是什麼。

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(責編：趙雪晨、劉凌)