韩玮/漫画

　　短短几天的时间，银行间市场的钱荒效应已经深入地渗透到了金融市场的每一个角落。如今的银行间市场正像一个巨大的吸金黑洞，在高企不下的Shibor利率诱惑下，各路资金蜂拥而至寻求套利机会，股市、债市甚至基金市场等正在经历一场大失血的考验。而面对钱荒的逼宫，央行的“冷眼旁观”显示出了前所未有的魄力，这被解读为中国经济正试图进行一场刮骨疗伤式的自救，金融危机以来的事实证明，靠“印钞”来解决增长问题早已行不通，中国经济增长需要激发更多的内生能量……

　　数读“钱荒”

　　2013年6月6日 受银行间市场资金面紧张影响，上午招标的今年第10期农发债未能招满，该金融债期限为6个月，计划募集200亿元，但实际发行仅为115亿元，为今年以来首只流标的利率债。

　　2013年6月17日-21日 多家银行推出理财产品预期收益均超过6%。招商银行更是推出一款“30天期限、100万元起、年化收益率12%”的高价理财产品。

　　2013年6月20日 Shibor几近全线上涨，仅14天期利率小幅下跌，其中隔夜利率大幅飙升超过500个基点，利率首次超过10%，达13.44%，创下历史新高。

　　2013年6月24日 深成指盘中暴跌超7%，创2009年2月以来近四年半的新低，沪指2000点关口不堪一击，最低下探至1958.40点，距前期低点1949仅一步之遥。

　　如果银行间市场的隔夜拆借利率长时间维持在7%甚至10%以上的超高水平，那将会产生什么样的后果？答案是：资本市场所有的资金都会涌向银行间市场套利，包括但不仅限于股市、债市、基金和理财产品……

　　钱荒发酵 银行间市场成吸金黑洞

　　资本市场全线暴跌

　　受银行间市场钱荒影响，大额资金纷纷涌向银行间市场套利，导致了国内资本市场的全线下跌。

　　A股市场成为本轮钱荒影响的重灾区，短短三个交易日，上证综指飞流直下连破2100点和2000点两道大关，昨日更是上演黑色星期一，创下了年内最大跌幅，洞穿2000点收报于1963.23点，跌5.30%，市场信心已降至冰点。

　　债券市场安全性也成为空谈，成为仅次于股市的第二灾区，沪深交易所上市债券、银行间债券、国债和地方债等主要债券市场全线重挫，其中可转债品种下跌尤为惨烈。上交所多只可转债下跌超过4%，其中国投转债更是暴跌5.83%，同仁转债暴跌4.45%；深交所债券下跌更惨，06鲁能债下跌8.27%，海直转债下跌6.3%；甚至一些国债品种也下跌超过2%。

　　大宗商品也近全线暴跌，跌幅普遍超过2%，以上期所交易品种为例，最惨的橡胶明年5月远期合约暴跌3.52%，螺纹钢7月交割近月合约暴跌3.03%，此外，铜、银等贵金属合约也普遍下跌2%以上。分析预计，银行间市场利率高企对于期货市场影响相对有限，期货市场的暴跌主要是钱荒之后市场对于下半年经济形势的悲观预期。不过尽管如此，从昨日期货市场成交量看，银行间市场对于期货市场的套利资金仍然形成了较大的吸金压力，各品种的成交量和持仓量都有不同程度的减少。

　　不可否认，资金撤离股市、债市甚至期市，向银行间市场转移是导致国内资本市场全线重挫的主要原因。不过值得注意的是，随着各方资金来援，昨日上海银行间市场隔夜拆借Shibor利率已经出现了连续大幅回落的走势，不过仍然处于高位。昨日，隔夜拆借Shibor利率再度大幅回落超过200个基点，回落至6.4890%；7天期、14天期和1个月期的拆借Shibor仍然处于7%上方。

　　基金赎回压力骤增

　　银行间利率的飙升，固定收益类品种瞬间变成“鸡肋”，基金公司赎回压力同步飙升。昨日，有沪上基金公司市场部人员对北京商报记者透露，“基金行业已经有多家基金公司出现了赎回，其中有一家基金几乎是创下了‘天量’的赎回量”。以上人士对北京商报记者进一步解释称，“货币基金收益率在3.5%左右，而隔夜和一周拆借利率都上升到10%，这么大的利差足以让机构赎货币基金，转而借钱给银行”。

　　为了筹措足够的头寸，不少货基基金经理只有忍痛出售手中的短期融券。银河证券基金研究中心分析师宋楠指出，大体量资金有动力将资金从货币基金中赎回，转而直接投向拆借和回购市场，以获取更高利润，对货币基金而言，集中性的、超预期的大规模赎回，将使得货基不得不被动卖券以应对赎回。同时，一名不愿透露姓名的深圳基金公司基金经理对北京商报记者表示。“近期连卖短融都变得相当困难，大家都资金紧张，没有人接得了手。”

　　基金公司此时卖券行为无异于兑现浮亏，这也将加大货币基金偏离度。日前就有天治基金发布公告称，该公司旗下的天治天得利货币基金偏离度已经达到了-0.5%。对此，天治基金解释称，是因债券市场收益率大幅上行。一位基金分析师则称，货币基金负偏离，也就意味着该产品发生了大额浮亏。

　　除了相关基金的偏离度，基金的万份日收益也是反映基金是否卖出手中债券的重要指标之一。天相投顾统计显示，上周三货币基金最低万份日收益是0.16144元，周四下降到了0.1371元，周五直接下降到了0.0121元。对此，上述基金分析师称，目前货币基金平均年化收益率约为3.5%，也就是说货币基金的平均万份日收益约为1元，正常持有债券的日利息收益为0.8元左右。出现这种万份日收益0.01元左右的现象，说明货币基金亏损卖出了大批债券。

　　“隔夜拆借利率此前非常高，现在各家基金公司都在到处借钱，现不光是银行缺钱，基金也是，现在不得不回笼一些资金，等熬过这一段再看。”沪上一家固定收益规模较大的基金公司内部人士表示。

　　庆幸的是和银行理财产品收益出现上升一样，也有一些流动性做得较好的货基收益出现了上升。对此，以上基金公司内部人士解释，因为此时的银行间利率较高，有钱的基金参与协议存款、短融或回购都将获得较高收益。

　　债券发行频频流标

　　在“钱荒”的紧张状况下，连“一票难求”的国债也遭受冷遇，不仅如此，一些政策性银行发行的金融债遇冷、流标甚至在发行前忽然中止。

　　昨日，国家开发银行发布公告称，原定于今日通过央行债券发行系统第二次增发的2013年第23-26期浮动利率金融债取消发行，后续发行计划将另行公告。据了解，国开行原定第23-26期浮息债期限分别为3年、5年、7年和10年，利率基准均为一年期定期存款利率，本次四期债券分别增发不超过40亿元、40亿元、60亿元、60亿元，最终以实际中标量为准，发行规模合计不超过200亿元。

　　国开行并未说明取消原因。但是不得不跟前几日债券的流标联系起来。进入6月以来，国内市场资金面持续偏紧，直接导致一级市场上新发行的债券在拍卖时首次因认购倍数过低出现罕见的部分流标现象。6月14日，财政部计划发行150亿元记账式国债，但招标结束后实际发行仅为95.3亿元。此前，中国农业发展银行招标发行的6个月期债券也未能招满。该期债券计划发行200亿元人民币，实际发行仅为115亿元。

　　按照以往，如果没有赶上6月季末因素，特别是国债就会出现“争抢”的状况，但是由于季节性因素、外汇占款增量下降以及半年期限银行理财产品集中到期这几大因素造成的钱荒令债市也暂时遭遇了“霜冻期”。

　　银行理财收益飙至年内最高

　　随着6月银行间市场流动性越加紧俏，拆借资金越发困难，理财产品成为银行揽储主要手段。上周以来，多家银行推出理财产品预期收益均超过6%。招商银行更是推出一款“30天期限、100万元起、年化收益率12%”的高价理财产品。

　　有市民表示，前两天买了预期收益率4.8%的理财产品还觉得捡了便宜，没想到这几天同一款理财产品就涨到了5.2%。事实上，如今5%左右的理财产品已经算是较低的收益率了。北京商报记者发现，中信银行的一款对私4个月期的理财产品预期年化收益率达到了6%，而华夏银行近日还特别追加了两款72天的理财产品，预期收益率则达到了6.6%-7%。

　　对此，国泰君安银行分析师邱冠华表示，如今的高收益可能更多源于商业银行应对月末流动性紧张的前瞻性行为。实际上，6月对于银行而言可谓是“中考”之月。银行不仅要在月初向央行缴纳存准金，还要在月末迎来监管部门75%的贷存比监管红线。在银行存款难以拉动的情况下，选择高息的银行理财产品揽储，已成为银行“抢钱”的惯用手段。

　　除了狂发高收益理财产品，许多银行都全力投入“抢钱大战”。某股份制银行表示，10万元存一年，不仅利率上升到顶，还可以送4袋10斤装的大米。更有银行通过存款返现金的方式吸引客户，每存1万元可返还几十元不等的现金，还有银行的客户经理替客户报销转账甚至打的费用。

　　不放水，坚决不放水！这是央行对于本次钱荒的一贯表态。高层的一系列动作表明，央行正试图通过一场刮骨疗伤式的自救，以期摆脱长期以来中国经济增长对于货币扩张的依赖。然而，短期内，这种自救的方式不可避免地要付出惨重的代价……

　　钱荒背后 中国经济正尝试刮骨疗伤

　　央行一再强调坚决“不放水”

　　银行间市场“大旱”已持续20来天，就在金融机构火急火燎寻求资金的时候，以往一直充当“救火队员”的央行却突然毫无表示。昨日，央行更发出通知称，目前我国银行体系流动性总体处于合理水平，要求商业银行自己管理好流动性。业内人士认为，此举相当于央行申明立场，坚决“不放水”。

　　自钱荒大规模爆发以来，这已经不是央行第一次表态“不放水”解市场之渴了。

　　央行要求，各金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性等经营目标，合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等配置结构和投放进度，注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，避免存款“冲时点”等行为，保持货币信贷平稳适度增长。

　　银河证券高级经济学家左小蕾(微博)指出，“银行业的钱荒是个别机构的违约，并非系统性问题，央行完全有能力解决这个问题。央行之所以不愿意这么做，是不希望给商业银行以央行会兜底所有问题的预期，如果问题扩大，央行有能力解决这些问题，但是估计解决的过程中会查处不少人”。

　　对于此次货币市场的罕见异常，央行并未进行降准降息，甚至不愿意在公开市场进行逆回购操作，反而坚持央票发行，明确释放了拒绝松动的政策信号。业内人士认为，央行此举大有深意，是想提醒金融机构“好自为之”达到去杠杆化的目的。

　　从3月末的理财“8号文”到4月中的央行清查债券代持、5月末的票据违规行为清查，直至昨日央行的谨慎态度，监管层凸显出减缓银行加杠杆幅度、控制金融风险的决心。一系列政策背后的动机在于减缓银行加杠杆的幅度，尤其是大肆进行监管套利（比如通过表外理财、表内同业资产或者券商通道将信贷资产证券化）的银行。

　　华泰证券首席经济学家刘煜辉(微博表示，央行的意图是打压风险偏好，促使商业银行以更加谨慎的方式管理资产负债表，特别是控制一些机构流动性错配的风险。他认为，今年以来，商业银行信用膨胀非常厉害，社会融资规模同比多增3万亿元，积累了越来越多的风险。

　　高层经济改革决心凸显

　　不少市场人士极为疑惑的是，央行为什么要采取这么强硬的，甚至近乎不负责的态度？其背后的政策考量是什么？

　　在业界看来，中国经济正在进行一场刮骨疗伤式的自救，即中国需要告别经济增长对货币扩张的高度依赖，转而追求主动的内生性增长。央行面对钱荒的态度，向市场释放的就是这种信号。

　　分析人士指出，2008年金融危机以来，中国刺激经济增长的方式主要是货币扩张和财政刺激，这种方式虽然给GDP带来了短期的繁荣，但这只是表面和短期的，过度的货币扩张引发包括通胀在内的一系列问题都会逐渐显现。更为重要的是，财政刺激的负面效应更为可怕，由此所引发的中央和地方债务高企将严重制约政府在未来应对经济变局中的宏观调控能力。

　　“从某种意义上来讲，今天的局面表明，过去的增长方式是不可持续的。央行也正是吸取了这种教训，正在试图改变中国经济对货币扩张依赖的不利局面。”该分析人士说。

　　关于这一点，从国务院总理李克强近期一系列的表态中不难找到证据支持。6月19日李克强主持召开国务院常务会议，会议提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。

　　这也是一个多月以来，李克强第三次提及存量资金问题。此前在5月13日的国务院机构职能转变动员电视电话会议上，他曾指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资空间已不大，还必须依靠市场机制”。在6月8日主持环渤海省份经济工作座谈会时，李克强二度要求“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。

　　短期增长恐承压

　　既然是一次刮骨疗伤，必然将要付出惨重的代价，这些代价包括资本市场的进一步下跌，当然更包括宏观经济短期的不适。

　　星展银行执行董事、高级经济师梁兆基向北京商报记者解释，采取这些措施就是政府为了纠正经济结构性问题，让银行业更健康地发展。当然，市场还是普遍担忧经济放缓或引发失控。但重要的是，要统筹兼顾，而非草率下结论。

　　“长远来看，中国新一届领导班子宁愿牺牲短期经济增长，以换取更长期健康的经济发展。而实行经济结构性改革通常是困难重重，因为这不仅会带来不确定性，同样也会引发市场对经济增长放缓的恐惧，所以应该鼓励大胆尝试结构性改革。”梁兆基肯定道。

　　“从更广的角度看，根据目前的种种迹象判断，金融改革应该会明显加速。国内的利率自由化可能会有进一步的突破，存款保险制度的引入也已摆上台面。汇率体系改革方面，央行正考虑在近期进一步扩大人民币汇率每日波幅。如果金融机构的风险管理水平滞后于政策和市场发展的速度，无疑会形成金融改革中的系统性风险，或绑架金融改革继续原地踏步。因此，为未来几年金融改革铺路，或者是央行本次举动后面隐而未言的另一个原因。”朱海斌更深层次地分析。

　　在货币政策强调“用好增量、盘活存量”的大方向下，朱海斌认为，接下来值得关注的是最近银行间市场利率的飙升是否会导致借贷利率水平的提高。一旦借贷利率水平上升，意味着货币政策实际收紧，这会对已经疲弱的实体经济形成更大的压力。同时，货币市场的动荡可能是未来几年金融体系动荡的开始而非结束。

　　需要指出的是，从银行信贷投放来讲，下半年的经济形势也不容乐观。今年上半年预计信贷投放总量将超过5.2万亿元，而2009年金融危机救市时，银行一年放出的9.6万亿信贷到目前也一直被认为是一个天花板，因此下半年银行信贷给实体经济输血的能力将比上半年有大幅度的减弱，这对于当前羸弱的经济局面绝对不是一个好消息。

　　“即便是进入8月以后钱荒有所缓解，商业银行也将不得不吸引本次钱荒的教训，大幅收紧银根将成必然。”上述分析人士说。况玉清 闫瑾 孟凡霞 肖海燕