原標題：常識決定金價？

　　黃金始終有價，而其價值則以當下常識為基礎。換言之，你要搞清楚的是其他投資者怎麼理解美國的貨幣政策（而採取行動），正是這一點主宰了金價走勢。

　　文_本·亨特

　　本·亨特（W. Ben Hunt）Epsilon Theory市場策略師，對沖基金經理。

　　1895年，美國財政部借助於金融家兼銀行家摩根（J.P. Morgan），以發行30年期債券的巨額銀團融資方式，向羅斯柴爾德家族與摩根購入350萬盎司黃金。此舉未經國會通過，而直接由白宮總成其事，不但不合常規，更有違憲法。

　　美國政府當時發債與買金並施之舉，固然為摩根增添巨額收入，也向富豪權貴輸送利益﹔不過，眾所周知，黃金有價早已深入民心，而政府庫房又大有進賬，以致美國在1893年面對的大恐慌，隨政府大舉買金之策而迎刃而解。

　　正如當時民主黨政壇明星布賴恩在1896年民主黨全國代表大會上的名言，實行金本位制，就好比“將人類釘在黃金十字架上”。他與“自由白銀民主派”黨友（Free Silver Democrats）所以反對實行金本位制，並非否定黃金有價的主張，只是有感於白銀充當貨幣更可取而已。姑勿論金本位政策有何實質含義，黃金等同貨幣的觀念於1895年已在美國民間形成，而市場參與者的黃金市場買賣活動可說是最佳証明。

　　相較之下，現時投資者所以買金，皆因已對貨幣失卻信心，而有市場買賣活動足以証明。投資黃金，無疑是看淡前景，認定環球經濟惡化程度勢將超乎各國央行所能應付范圍。買金亦等於深信各國貨幣政策嚴重失誤，除非現行經濟制度大事改革，否則已返魂乏術，因而必須買金保險。

　　由此可見，不論1895年還是2013年，市場上的投資取向都以黃金價值的常識為依據。摩根所謂黃金有價的說法自有其道理，但黃金所以有價，隻因當時相信黃金價值等同貨幣的觀念已深入民心。發展至今，這一說法已不合時宜，隻因不再相信黃金價值等同貨幣的觀念已經深入民心。

　　在歷史上某些時期，投資黃金確實可以保值﹔但在另一些時期，買金保值的願望卻難免落空。不過，黃金始終有價，而其價值則以當下常識為基礎。無論任何時期，要在金市投資得法，我認為最關鍵的因素，莫過於探究出時人對黃金所持常識的相關說法。隻有如此才能建構出資訊基礎，借以預測黃金均衡價格（equilibrium price）如何隨新資訊變化。

　　當前環境有別於1895年，已再無有關黃金投資的獨立說法。以常識觀點而言，時下投資者對黃金的看法，一言以蔽之，在於是否人人相信央行政策足以左右市場結果。

　　導致金價上落的核心所在，並非央行政策本身，而是“央行活動導致經濟結果”掌握程度的常識。

　　在過去12個月中，緊隨聯儲局宣布無限期量寬措施之后，金價在去年9月底及10月初見頂。從傳統宏觀經濟學角度而言，如此現象實在毫無道理可言。聯儲局當時剛宣布史上最強的量寬政策，不但大肆擴充資產負債表，更表明不實現全民就業目標誓不罷休。既然這無異於全速啟動通脹引擎，若金價與量寬之間的宏觀經濟相關之說所言非虛，金價理應有增無減才是。

　　隨后數周之內，各大傳媒廣泛報道的各類公開聲明，若從常識角度加以分析，就會發現其中對新公布無限期量寬措施直接相關的經濟或市場含義，竟然絕少試圖引導輿論或營造說法的成分。

　　各大傳媒的主流說法，反而一面倒強調無限期量寬標志聯儲局既有能力兼具決心帶動美國經濟持續復蘇的意義。事實上，如此說法自然也等於全盤認定聯儲局能夠達到目標，而該局政策既能有效振興股市，相信亦可有效修整勞動力市場。

　　大約一星期后，來自報界、投資界、政界的主流意見，卻紛紛加入圍繞無限期量寬的論戰，批評那些唱好聯儲局做法的言論，說他們沒有任何証據顯示擴充資產負債表會改善美國的就業情況。這也正是問題的重點：勿論意見領袖對無限期量寬政策的評價是褒是貶，他們都一律同意股市近期升勢實拜聯儲局政策所賜。

　　輿論焦點又重蹈摩根與布賴恩一個多世紀前激辯的覆轍，隻知聚焦於量寬程度的深淺，而非金本位制相對於金銀並行制有何利弊。正如1896年“自由白銀民主派”論令黃金有價的常識更加深化，現時圍繞無限期量寬措施的辯論，終於也只是加深美聯儲政策有助2012年股市上升的常識而已。這對“央行萬能”而言無疑是錦上添花的補充資訊，以致金價自此之后再無好日子過。

　　在以行為變化為價值基礎的資產類別之中，黃金正是最經典例子，皆因黃金本身並無實質作用之故。黃金與通脹及經濟增長之間也無任何“歷久不變而普遍適用”的經濟關系。雖然與整體經濟自有某種程度的關系，但這種關系的性質，卻會隨有關黃金的常識轉變而產生變化。

　　原標題：金光散盡

　　狂熱的投資者在2011年將金價推高至1900美元/盎司后，這個泡沫開始破滅。

　　文_努裡爾·魯比尼

　　金價格近年持續走高，從2009年年初的每盎斯800美元，上升到2011年秋的1900美元──擁有泡沫的一切特征﹔如今，跟所有脫離了供需基本面的資產價格上漲現象一樣，這個金色的泡沫終於開始破滅了。

　　在高峰時期，那些“金甲虫”都興致勃勃地預測黃金將在未來數年中漲至2000美元、3000美元，甚至到達5000美元/盎司，但自那以后金價就不斷走低。現價（1200美元出頭）相比於2011年的高點已經下跌超過30%。

　　泡沫破滅的原因有很多，金價可能在2015年下探1000美元水平的依據也不少。

　　不存在的高通脹

　　首先，金價一般都會在全球經濟面臨嚴重經濟、金融和地緣政治危機時攀升。在全球金融危機期間，投資者們甚至對銀行儲蓄和政府債券的安全性都滿腹狐疑。如果你擔心會出現金融末日，那麼，最好得在自己地窖裡儲備好槍支彈藥、罐頭食品和金條。

　　即使在如此極端的情境中，黃金也不是一項好的投資。事實上，在2008至2009年金融危機高峰期時金價也出現過幾次急跌。在極端信貸緊縮下，用杠杆來購買黃金的行為會導致被迫拋售，因為任何的價格修正，都會觸發追繳保証金。因此，在危機高峰期黃金也可以是極為不穩定的--無論是向上還是向下。

　　其二，在可能出現高通脹風險時，黃金投資的表現最好，因為它被普遍認為是一個增值的儲備品。但盡管許多中央銀行都實施了非常激進的貨幣政策--連串的“量寬”使大多數發達經濟體的貨幣供應增加了兩倍甚至是三倍，全球通脹率實際上是維持在一個低水平並進一步下行的。

　　原因很簡單，雖然基礎貨幣猛增，但貨幣的流通速度卻在降低，因為銀行都在用過量儲備的方式來吸收流動性。

　　此外，隨著工資增長放緩，產品價格的高通脹也變得不可能。如果不出意外，全球層面上的通脹將繼續下跌，因為全球增長疲弱，導致商品價格向下調整。金價也將隨著實際和預期通脹的下跌而走低。

　　第三，與其他資產不同，黃金並不能提供任何收入。當股票提供分紅，債券提供利息，住宅提供租金時，黃金卻僅僅是一個資本增值的游戲。如今隨著全球經濟復蘇，其他資產--（發達國家）股票或甚至是走出低谷的房地產--都能提供更高的回報。事實上，自從2009年年初金價大幅上行后，美國和全球股市的表現都大大跑贏黃金。

　　第四，金價會在連續多輪量寬導致實際利率逐漸成為負數后大幅攀升。買黃金的時機就是在現金和債券的實際回報為負並不斷走低的時候，但對美國和全球經濟的更積極展望暗示，假以時日美國聯儲局和其他各國央行都將退出量寬和零政策利率，這意味著實際利率將攀升而非下降。

　　第五，有些人認為，高負債的主權國家其債券的風險也愈高，因此迫使投資者購買黃金。但如今的情況恰恰相反，許多這類高負債政府都擁有大量黃金儲備，而它們也決定出售這些儲備以減少債務。事實上，一則聲稱塞浦路斯將出售其少量--價值5.2億美元的黃金儲備的報道，就能在4月導致金價下跌13%﹔如果意大利這類擁有龐大黃金儲備（價值超過1300億美元）的國家做出類似行為，會導致金價進一步下行。

　　一條腿的貨幣

　　第六，有些極端政治保守派（尤其是在美國）用一種最終起到反作用的方式來鼓吹黃金。對於這些極右派別來說，黃金是唯一能抵御政府沒收私人財產陰謀的東西﹔這些狂熱者同時還相信隨著中央銀行不斷讓紙幣貶值而導致超高通脹，回歸金本位是不可避免的。但考慮到這些陰謀的荒謬性，不斷下降的通脹和黃金無法作為貨幣的特性，這些觀點都是站不住腳的。

　　貨幣會起到三種作用：支付方式、計價單位和價值儲備。黃金可以是一個財富的價值儲備，但卻不是一個支付方式，你無法用它來買到日用品﹔它也不是一個計價單位﹔因為商品服務價格及金融資產都不是以黃金來計價的。

　　因此，黃金依然是約翰·凱恩斯所謂的“野蠻的遺跡”，並無真實價值，主要被作為非理性恐懼和恐慌的抵抗物。當然，所有投資者都應該在自己的投資裡培植一點點的黃金以抵御極端的尾部風險。

　　盡管金價可能會在未來數年短期走高，它們依然會變得非常不穩定而且會隨著全球經濟的自我修復而下降。簡而言之，淘金潮已經結束了。 （本文由Project Syndicate供稿）